西王食品—主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，并購超預(yù)期，維持買入評(píng)級(jí)！

       聯(lián)系人：宮衍海/趙金厚/龔毓幸

       主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，行業(yè)地位穩(wěn)固。公司主業(yè)為小包裝玉米油與散裝玉米油，玉米油業(yè)務(wù)共計(jì)占收入比重85%左右。近2年來，公司小包裝玉米油銷量增速穩(wěn)定，再加上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（例如金龍魚）等逐漸退出玉米油市場(chǎng)，公司市占率不斷提升。目前，公司在玉米油市場(chǎng)占有率穩(wěn)居前三，橄欖油、葵花籽油等高端調(diào)和油市場(chǎng)布局不斷完善，主業(yè)整體呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

       并購加拿大健康食品龍頭，打開未來成長(zhǎng)天花板。公司近日公告，擬聯(lián)合春華資本收購加拿大健康食品龍頭Kerr公司100%股權(quán)。Kerr公司位于加拿大安大略省，擁有Hydroxycut等4個(gè)品牌的體重管理產(chǎn)品和 MuscleTech等7個(gè)品牌的運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品的全球知名企業(yè)，2015 年度由于得益于渠道費(fèi)用壓縮和高毛利產(chǎn)品比重提升凈利潤(rùn)達(dá)到3.19億元，同比增長(zhǎng)46%。目前公司正積極推動(dòng) Kerr 優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。調(diào)整并重新組建國(guó)內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)及團(tuán)隊(duì)，加快標(biāo)的公司業(yè)務(wù)在中國(guó)市場(chǎng)的推廣，進(jìn)一步提升上市公司與標(biāo)的公司收入及盈利水平。申萬農(nóng)業(yè)認(rèn)為，西王食品此前市值增長(zhǎng)的掣肘在于玉米油小品種市場(chǎng)空間有限，且競(jìng)爭(zhēng)激烈，即便國(guó)內(nèi)所有深加工玉米都?jí)赫ビ衩子偷那闆r下，公司占據(jù)50%市場(chǎng)份額，也只能對(duì)應(yīng)90多億元收入（然而已是極值）導(dǎo)致公司估值一直低于同類增速的食品公司。然而隨著人民生活水平提高和健康意識(shí)增強(qiáng)，以增肌和減肥為目的的功能性健康食品在中國(guó)發(fā)展前景廣闊，此次并購將幫助公司打開業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和市值空間。

       投資建議：并購超預(yù)期，仍有50%空間，維持買入評(píng)級(jí)。西王食品是農(nóng)業(yè)上市公司中從大宗農(nóng)副產(chǎn)品（如：散油）生產(chǎn)商轉(zhuǎn)型為品牌食品供應(yīng)商（如：小包裝玉米油），未來2年，Kerr公司中國(guó)業(yè)務(wù)放量是看點(diǎn)，從零起步，無論如何都是超預(yù)期（因?yàn)殚_始時(shí)沒有預(yù)期）。整體來看，考慮并購資產(chǎn)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，公司16-18年凈利潤(rùn)分別為：2.1/5.01/6.78億元，考慮增發(fā)攤薄情況下16-18年EPS分別為0.36/0.857/1.16元，PE分別為38.5/16.5/12.2X。我們假定Kerr公司業(yè)績(jī)17年開始并表，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)公司玉米油業(yè)務(wù)17年凈利潤(rùn)2.57億元，Kerr公司17年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)2.44億元，根據(jù)分步估值法，給予公司主業(yè)25X，保健品業(yè)務(wù)37X，則17年預(yù)計(jì)市值150億元，目標(biāo)價(jià)30元，仍有近30%空間！維持買入評(píng)級(jí)！